编者按：

原土翻新药商场正站在一个全新的历史分水岭，行业共鸣日益了了：单纯的畛域膨胀期间照旧闭幕，一个以临床价值为中枢、以众人竞争力为标尺、以产业生态协同为旅途的“价值转头”新周期正在开启。为探寻这一新周期的破局之谈与发展动能，21世纪经济报谈、21世纪新健康究诘院再度启航，推出《医药众人竞合新来源：翻新为纲，价值转头》专题系列报谈。让咱们，预“健”2026，共赴新程。

中国在众人临床检修和对外授权许可来回中的占比显赫攀升；往日一年，中国生物科技企业的股价涨幅以至大幅卓越好意思国同行；而中国上市生物科技企业的总市值尚不足好意思国同类的15%，授权来回价值也显赫低于众人平均水平——这被国际成本视为一个“历史性的投资机会”。

谈及这一履行情况的升沉，摩根大通亚太区医疗健康投资银行掌握、中国投资银行联席掌握刘伯伟在采纳21世纪经济报谈记者专访时也坦言，关于引进早期翻新管线，跨国药企的“中国采购”倾向愈发显着。

刘伯伟共享了一个极具劝服力的案例：一家大型MNC的CFO曾坦言，若是在中国采购团结管线的成本仅为好意思国的30%～40%，且可能赢得更优的成果，他们势必采纳中国。“成本与成果的极致均衡，正成为跨国药企将中国视为中枢研发管线来源地的要津逻辑。”据摩根大通团队不雅察，当前除了不时火热的ADC、GLP-1等领域，跨国药企对中国在TCE（T细胞衔接器）、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿赛谈的才气也证实出浓厚趣味。

事实亦然如斯。2025年，三生国健与辉瑞签署的左券，以12.5亿好意思元首付款刷新国产翻新药出海记录，短暂引爆千里寂已久的成本商场。三生国健晓示与辉瑞签署合营左券，后者支付12.5亿好意思元首付款以赢得一款双特异性抗体的国际职权。这把火飞速席卷二级商场，带动恒生翻新药指数6月单月飙涨60.27%。

也曾在2021年至2024年资历“极冷”的翻新药行业，如今正站在一个要津的改换点。

刘伯伟。而已图

“春江水暖鸭先知”

医药魔方《2025Q1—Q3医药来回趋势》陈诉自大：2025前三季度中国翻新药对外授权总金额如今已冲破1000亿好意思元，动辄数亿好意思元的首付款，不仅让业界窥见了国产翻新药价值闭幕的巨大潜能，也透顶点火了成本商场温雅。

举例，2025年，三生制药与辉瑞的来回只是是翻新药BD来回活跃的一个例证。恒瑞医药与GSK达成120亿好意思元合营，翰森制药与再生元的GLP-1/GIP双粗莽剂授权，以及荣昌生物国际授权泰它西普等，王人是国内翻新药与跨国药企（MNC）合营的体现。

更具翻新性的合营格式也握住涌现。信达生物本年10月与武田制药达成的合营选择了“Co-Co格式”，两边将诱惑成就、诱惑贸易化，潜在来回总金额达114亿好意思元。

谈及BD上涨背后的商场逻辑，摩根大通中国区医疗健康投资银行掌握邬峥在采纳21世纪经济报谈记者采访时示意，产业与战术投资东谈主最逼近该产业的底层逻辑，正所谓“春江水暖鸭先知”。产业领域的跨国公司（MNC）在行业最为低迷之际仍在进行抄底操作，这是因为其知悉到中国翻新药产业在底层的翻新才气、研发才气以及临床才气均在不时普及，这就是本年上半年盛大跨国公司纷纷伸开大畛域收购行径的启事。

“就成本层面而言，只消当产业结构展现出相应态势后，才会诱惑更多外围成本相对快速地流动。固然，从另一角度来看，这些成本与基金亦是为该行业不时注入活力、保管行业发展趋势可不时性不成或缺的构成部分。”邬峥说。

BD掀翻上涨，商场一度呈现全网关注下一个潜在大BD的吵杂征象，以至演变出“预报式BD”。当被问及投资机构怎样筛选姿色时，邬峥给出了了了的逻辑框架：一是从上至下采纳赛谈，中国医疗健康商场约80%的市值和畛域辘集在生物科技与制药领域，这自然决定了资金流向；二是翻新药投资退长进径相对了了，不管是通过BD（业务发展合营）、并购照旧IPO，投资东谈主对风险和答复机制预期更明确。

这也使得大多数基金仍会将主力参加调节领域（Therapeutics），而部分寻求互异化的基金会对准AI制药、脑机接口等更前沿更高风险的赛谈，这取决于各自的投资责任与风险偏好。

“咱们照旧不雅察到一些独创性翻新，即同类第一（first-in-class）翻新。当今较厚情形是，某一类别已存在，企业虽非该类别草创者，但可能是其中证实最出色的。不外，如今已冉冉看到中国生物医药科技企业正积极翻新，死力成为该类别首个开导者，这是最为前沿的翻新格式。此外，东谈主工智能与医疗领域的会通，涵盖脑机接口、东谈主工智能制药等办法，是早期投资者接下来关注的要点领域，也蕴含着改日发展机遇。”邬峥说谈。

“严慎乐不雅”

关于2025年景本商场的证实，邬峥如斯总结谈，在资历了2021年至2024年所谓的行业“极冷”之后，本年度商场呈现回暖态势，而四季度则出现了相对良性的短期回调。“这意味着咱们对2026年举座商场持严慎乐不雅的瞻望。尽管商场涨幅较大，但基本面改善与发展足以相沿回暖态势，因此咱们对2026年持乐不雅作风。”

“需要补充诠释的是，不雅察香港举座商场，与旧年比拟，成交量平均增长至原来的三倍。且在这三倍增长中，国内基金与国外基金均呈现雷同比例的增长态势。此外，本年该商场并非仅中国基金参与购买，也非仅番邦基金投资，而是各方均积极投资中国商场。因此，该商场健康且具有较强可不时性。”刘伯伟补充谈。

邬峥也指出，达成一笔优质来回的压根，在于钞票本人的“硬实力”：是不是同类最好（best-in-class）？临床数据是否填塞且具有众人代表性（来自众人多中心究诘）？这些是订价的基石。此外，卖方必须深谙“敌手盘”：了了了解买方MNC的战术需求、本人钞票对其的独到价值，以及相干于竞争钞票的互异化上风。

但是，需警惕的是，当前中国翻新药成本商场正资历着一场前所未有的“冰与火之歌”，成本的采纳措施已发生根人性升沉。往昔，投资者主要依据研发团队的学术配景或临床前数据等“故事性”身分来作念出决议。如今，诱惑成本更多来自企业的硬实力，从“讲故事”到“拼产物”的估值逻辑重构正在整个这个词行业演出。

对此，刘伯伟强调了“商场预期惩处”和“专科机构背书”的弘大性。他以早期案例诠释，当商场对某一类型BD来回短缺融会时，即便达成合营也难有股价反映。而若来回条目（如高比例首付款）超出商场预期，则能带来显赫正向反馈。反之，若闭幕不足预期，股价可能下落。

“尽管盛大MNC已与中国生物科技公司有所构兵，但彼此了解尚显不足。国际投行算作中国公司的代表现面，能为番邦大型药企注入弘大信心，相称于提供了强有劲的信用背书，这对鞭策优价来回至关弘大。”刘伯伟说。

“感性转头”的必修课

港股18A章，它曾是生物科技公司融资的黄金通谈，历经泡沫与幻灭的浸礼。2025年的回暖，再度掀翻了Biotech公司赴港上市的上涨。

“当前商场已转头感性，投资者更敬重公司基本面。”刘伯伟教导谈，“并非整个列队的企业王人能得胜上市。只消基本面塌实的公司，才能最终赢得投资者疼爱。”

关于企业怎样把抓上市时机，刘伯伟也给出了求实提议：有势必融资需求的公司应强项决心，提前作念好全面准备（频频需数月），以便在商场窗口出当前能飞速收拢。而资金充裕的公司则可更为悠闲地恭候最好时机。

刘伯伟先容，前些年，生物科技或医疗板块存在泡沫欢乐。彼时，盛大公司只消声称本人属于生物科技或医疗板块，在港股商场便能有致密的商场证实。此后，泡沫龙套，商场参与者转头感性。由于那时该板块存在泡沫，使得很多正本从未筹商赴港上市的公司入辖下手进行上市准备管事，同期也诱惑了大量资金流入生物科技和医疗板块。这对中国医疗及生物科技板块的发展具有积极风趣，填塞的资金参加为其发展提供了有劲相沿。但是，受商场回调影响，诸多公司在往日几年未能得胜上市。

本年二三月份起，医疗板块呈现反弹态势。很多前几年未能上市的企业再度入手上市准备，盼愿把抓这一商场机遇。但上市准备管事频频需耗时数月，且商场行情往往存在一定的波动性。近一个多月，商场资历了相对健康的更始。当今，在香港列队上市的企业不少于20家。

部分基本面谨慎的企业大致顺利登陆成本商场，而一些条件或基础稍逊的企业，即便多次筹画上市，也可能因错失商场窗口而功败垂成。刘伯伟以为，倘若本人为一家基本面致密的公司，濒临商场波动应怎样搪塞？应先作念好上市准备管事，一朝商场窗口出现，便可飞速收拢机遇，这是较为理智的策略。若不提前准备，待商场行情向好时才入手准备管事，届时能否赶上商场窗口尚不笃定。

“当前盛大企业列队上市，且很多企业的上市央求需经由中国证监会审批，因此企业也需充分筹商监管审批所需的时辰。”刘伯伟说，部分公司有上市的势必需求，部分公司则对上市持无关紧要的作风。刘伯伟强调，关于有上市势必需求的公司而言，一朝出现致密的上市时机，便会牢牢收拢，因为其上市决心十分强项。而关于上市意愿不彊的公司而言，若资金充裕、无遑急上市之需，便会不时不雅望，待绝佳上市时机浮现，方筹商完成上市来回。总体而言，有上市势必需求的企业更倾向于促成上市来回。

脚下，一批基本面风险已充分透露、估值具诱惑力的A股公司（A to H），以及被视作始终优质蓝筹的钞票，正寻求赴港上市，这将成为2026年商场的一个弘大看点。